彭冰　　北京大学法学院教授

　　7月12日晚上九点半前后，现任万科独立董事华生在微博上爆了一个料：宣布其证实宝能“质押股权向华润巨额融资并直接增持万科”。这可能导致华润和宝能直接构成了一致行动人，法律后果很严重。

　　在此前，万科工会起诉宝能，认为宝能在信息披露上有瑕疵，但指控软弱无力，估计效果不会太好。

　　如果华生的言论能够成立，则宝能和华润就不仅仅是信息披露的瑕疵问题了，按规定其必须发出全面收购要约，在要约结束前不得行使表决权，并且还要因虚假陈述行为接受其他处罚。

　　我们来从头讲起。

　　

7月14日，万科A（000002.SZ）收于17.96元，万科企业（02202.HK）收于15.56港元，皆下跌超1.5%。

1 收购的监管制度

　　本质上，收购不过是收购人购买目标公司股东手上持有的公司股权，也就是股权交易而已，一个愿买一个愿卖，与政府没啥关系。

　　所以，一般的公司收购，只是适用公司股权转让的一般规则，法律上并无特别的监管要求。

　　但上市公司有很多公众股东，也就是散户，这些人信息不足，很容易被人忽悠贱卖了股票，所以法律提供了一系列对收购上市公司行为的监管制度。

　　具体与万科大战相关的监管制度主要是两套：

　　一套叫权益披露制度，就是要求任何人持有一家上市公司5%的股权时，必须报告和公告；以后每增减5%，还要报告和公告，公告期间和此后2日，停止买卖，所谓“慢走规则”。

　　另一套叫强制要约制度，即在收购人持有目标公司股权达到30%以上时，强制要求收购人向所有股东发出收购该公司全部或者部分股份的要约。

　　是收购全部还是部分股份？在中国实践中，收购人如果能在30%的时点停下来，其可以选择；但如果其已经超过30%，则只能或者申请豁免或者收购全部股份了，后者叫全面要约。

　　权益披露的目的，是要给上市公司的中小股东预警，让他们注意到有新的大股东进来了，有收购的可能。

　　强制要约制度的目的，是要在上市公司的控制权发生转移时（立法者推定30%就构成了控制权转移），给中小股东退出的选择权。

　　这两套制度在理论上都有争议。

　　权益披露制度，使得收购人的意图过早暴露，挫伤收购人搜寻适当收购目标的积极性，减少了外部收购对公司内部人监控的压力。

　　强制要约制度，可能迫使收购人必须收购超出自己必需的股份，增大了收购成本。

　　美国只采用了权益披露制度，但没有“慢走规则”，更是坚决拒绝强制要约制度。

　　我们这套强制要约制度是从英国和中国香港学习过来的。

　　按照公告，目前宝能持有的万科股票只有25%，不到30%，主要适用权益披露制度。万科工会起诉宝能，也主要在这方面挑刺。

　　但如果宝能和华润构成一致行动人，两者的持股就要合并计算。目前两者总共持有万科40%的股份，超过30%，那就只能或者申请豁免强制要约义务，或者发出全面要约，或者减持到30%以下。此外，还要受到相应的处罚。

　　在哪个层面挑战宝能，效果并不一样。

　　

2 万科的出招

　　先来看万科目前的出招。

　　据媒体报道，7月5日，深圳罗湖法院受理了万科工会起诉宝能方损害股东利益责任纠纷案。

　　先说说起诉主体资格。

　　有人就工会作为原告浮想联翩，开始讨论什么公司是股东所有还是利益相关方所有等理论。

　　其实没那么复杂。

　　按照万科的公告，万科工会一直是万科的小股东，在2015年6月30日还持有万科6700万股的股票，占比0.61%。

　　所以，万科工会是以小股东的身份，而不是以职工代表的身份起诉宝能。

　　这个诉权其实本身就有争议。

　　因为，诉请的理由是宝能在权益披露方面存在瑕疵，这在证券法上属于虚假陈述行为。

　　在立案制度改革之前，证券虚假陈述的民事赔偿诉讼，要求以监管机构的行政处罚作为前置程序。在立案制度改革之后，前置程序被取消了。

　　但本案诉由并非虚假陈述的民事赔偿，而是损害股东利益，能否在虚假陈述类诉讼上如此另辟蹊径，恐怕最高法院要就此头疼一段时间。

　　万科工会的诉讼请求也很有意思，五项诉讼请求相互关联，可以简化为：

　　（1）要求判决宝能方买入万科5%之后的购买行为无效；

　　（2）如何改正上述无效购买呢？要求判处宝能方在限售期满后卖出；

　　（3）在卖出之前，不许宝能方行使表决权等股东权利；

　　（4）请求判决允许万科在此期间召开的股东大会上，不将宝能方的表决权票数计入股东大会有效表决权数，同时允许万科拒绝宝能方的各种股东提案（购买都无效了，都不能行使股东权了，这些还用说吗？另外，股东大会是以出席股东代表表决权计算分母的，与董事会不同）；

　　（5）由宝能方承担诉讼费用。

　　不过呢，违反权益披露的责任，法律上只规定了按照虚假陈述来处理。

　　《证券法》第193条对于虚假陈述只规定了责令改正、严重警告、罚款之类的行政处罚，（《收购办法》第75条有所扩展，但效力值得怀疑），民事责任也只有赔偿之类的安排。

　　万科工会提出的诸如买入行为无效、责令卖出、限制股东权等请求，都没有法律上的依据。

　　因此，虽然最近一两年有多起权益披露的纠纷诉至法院，但在深圳康达尔、上海新梅等案中，原告此类诉求都没有得到法院支持。

　　先看看诉讼理由能否成立吧。

　　一般而言，在虚假陈述类案件中，如果不设前置程序，原告就需要证明虚假陈述具有重大性。否则，信息披露文件中随便哪里有个无关紧要的错别字，披露人就要承担责任，这谁都受不了。

　　恰恰在这点上，万科工会的诉讼理由存在问题——万科工会在宝能方权益披露文件中吹毛求疵找到的几个瑕疵，很难满足重大性要求。

　　万科工会诉讼的第一个理由是：宝能方在权益披露的时候，没有向证监会报告。

　　猛一看这个诉求，俺都糊涂了，宝能方都发布权益披露报告了，难道没有向证监会报告？

　　仔细看法条要求，权益报告方应当“向中国证监会、证券交易所提交书面报告，通知该上市公司，并予公告”。

　　俺这没有实际操作经验的，还真不知道实践中如何向中国证监会、证券交易所和上市公司同时提交报告和通知，也搞不明白，万科工会如何知道宝能没有向证监会提交书面报告？

　　但假设万科工会是对的，宝能方一时疏忽，没有向证监会提交书面报告，这在法律操作上存在瑕疵。

　　但问题是：这能构成重大性瑕疵吗？一般而言，虚假陈述的重大性，是指对投资者决策可能造成影响，或者引发股价波动。如果宝能方在该做权益披露的时候没有披露，估计肯定构成重大，但仅仅是在披露时没有同时向证监会提交书面报告，会影响投资者的投资决策？我看多半不会。

　　这种瑕疵，多半由证监会处理即可。现在没看到证监会抱怨，万科工会倒出来替证监会打抱不平了。

　　万科工会第二个理由是核心，提出三点，证明宝能方存在虚假陈述，其中只有第一点值得讨论。

　　万科工会指责宝能方在2015年8月26日持股达到15%时，没有履行披露义务。

　　查万科公告，2015年8月27日，万科自己发布《关于股东权益变动的提示性公告》，宣布接到宝能方通知，后者购入了4.96%的万科股票。

　　这虽然没有采用简式权益报告的形式，但按照收购办法规定，在6个月内，已披露权益报告的投资者因拥有权益的股份变动需要再次报告和公告权益报告的，可以仅就与前次报告不同部分作出报告、公告。

　　因此，8月27日宝能方的报告，只对不同部分，其实也就是股份变动作出报告，省略其他相同内容，也是允许的。

　　万科工会还指责，宝能方在2015年11月27日持股已经达到第一大股东，却没有发布详式报告书。

　　首先，法律只规定了第一大股东在持股不足20%时，权益披露时要做详式报告，没说在成为第一大股东的时刻，必须立刻披露详式报告，而一般的权益披露义务是在持股变动达到5%时才发生。

　　其次，即使宝能方愿意在成为第一大股东时披露，宝能方也做不到啊。

　　宝能方只知道自己的持股情况，不知道别人的持股情况，华润此前也在增持，宝能方没法查万科其他股东的持股数量，不知道自己已经是第一大股东了啊。

　　实际上，万科在12月7日才发布公告，宣布宝能方是第一大股东。

　　第一大股东变化这个事，从道理上来说，应该是上市公司自己来发布吧？

　　因为，只有上市公司自己才有权每天看到各个股东的持股数量变化。

　　严格讲来，第一大股东变化，应该算是证券法第67条所说的重大信息，上市公司有及时发布临时报告的义务。

　　

3 华生的神助攻

　　按照上面的分析，万科工会的起诉，只是在权益披露方面“鸡蛋里挑骨头”，但因为权益披露本身只是一种信息披露安排，功能也只是预警，所以即使成功挑出“骨头”，也很难追究责任，更不能起到阻碍进而击败宝能收购步伐的效果。

　　要想起到作用，就要动用强制要约制度。

　　按照规则，要约价格不得低于宝能在要约前6个月内支付的最高价格。如果能够迫使宝能向全体股东以20元发出要约，大家猜猜，所有散户会不会把手上的股票都卖给它呢？那画面，想想都美。

　　宝能会买买买一直买到30%，然后发出要约吗？

　　我看，可能性不大，万科的市值将近2000亿元了吧，即使潮汕老板都来支持，宝能就能接得下？

　　但宝能如果就是不买超过30%怎么办？

　　那最好的办法就是把别人的股份算到它的头上来，这就要用到一致行动人的概念。

　　按照法律规定，如果两个以上投资者之间通过协议、其他安排共同扩大其所能支配的上市公司的表决权，则这些投资者就是一致行动人，其持有的股份应合并计算。

　　自从华润和宝能同时在6月的某个深夜前后发布相同态度的声明后，对两者构成一致行动人的猜测就没有断过。

　　但一致行动这件事，是两人之间的意思协商，如果不公之于众，基本很难查实。

　　所以，《收购办法》只能采取对某些特殊关系主体推定的方式。

　　《收购办法》列举了11种情况，说投资者只要满足这11种情况的，“如无相反证据”，“为一致行动人”。这11种情况，基本上描述的都是投资者之间存在某种特殊关系，例如投资者受同一主体控制，或者投资者之间有股权控制关系，等等。

　　华润和宝能，一个是央企，一个是地方私营企业，很难满足这11种情况。

　　因此，对宝能和华润是一致行动人的质疑，一直以来没有任何证据，只能猜测，这也就只能由深交所出面问询。一旦宝能和华润明确否认，也就只能算了。

　　但7月12日夜晚华生在微博发言，宣布其证实宝能“质押股权向华润巨额融资并直接增持万科”。华生并且说：“电话查证此事属实”。

　　这情况可就完全不一样了。

　　华生指控的一致行动人情况，是《收购办法》列举的11种情况中的第5种：“银行以外的其他法人、其他组织和自然人为投资者取得相关股份提供融资安排”。

　　华润如果通过质押提供资金给宝能去买万科股票，显然就构成了第5种所说的情况。

　　这个时候，如果没有相反证据，《收购办法》推定他们是一致行动人。证明有，虽然困难；但证明没有，更是困难。这也是《收购办法》在这里采用推定方式的重要原因。

　　一般情况下，如果只像华生披露的截图那样，看到宝能将钜盛华的股权质押给华润，最多只能证明华润和宝能之间有过一次交易。

　　但市场上两个主体之间发生交易很正常，除非两者之间有全面的合作联营关系，很难据此推断两者构成一致行动。

　　要想证明此次股权质押符合第5种所说一致行动情景，必须证明：（1）此次质押是为了融资；（2）融来的资金用于购买万科股票；（3）华润对此目的明知。

　　所以，尽管该截图此前就在坊间流传，但只是陈述此一质押事实，甚至只是用暗示的方式表述：“质押发生于2015年7月16日，也就是从2015年7月起，宝能集中买入万科股票”。只是隐晦表达了某种怀疑，连明确的推测都没有提出。

　　但我们来看看华生的表述吧：“看到人民网等说钜盛华在去年宝能举牌后质押股权向华润巨额融资并直接增持万科。电话查证此事属实”。

　　看来，华生已经查证了上面说的三个要素了。据此，已经妥妥地可以将华润和宝能归入第5种一致行动的情况了。

　　尽管据说华润在7月13日下午出面否认这事，但嫌疑犯当然不会承认自己违法。既然华生已经都查证属实了，证监会显然应该行动了。

　　如果华生查证属实，华润和宝能构成了一致行动人，则（1）两者合并股份数量超过40%，两者或者减持到30%以下（在限售期规则下，能否减持还是一个问题），或者发出全面要约，以前6个月的最高价发出收购所有万科股东手上所有股票的要约（因为两者明显不符合证监会豁免强制要约的条件）；（2）华润和宝能在此前回答深交所问询时否认一致行动，构成了虚假陈述，证监会应当依此给予处罚，相关投资者就此期间的股价损失可以请求赔偿；（3）按照证券法规定，收购人没有履行收购要约等义务的，责令改正，在改正前，不得行使相关股份的表决权。

　　这一下，还不有力打击了华润和宝能？

　　作为万科独董的华生，此前指控华润和宝能是一致行动人，没有具体情节，还可以看做一种观点和合理质疑，现在言之凿凿，情节具体，可就不是一般的观点表达，而构成了事实指控了。直接发表在微博上，可以看做一种实名举报吗？

　　老王（王石）有此助攻，当能成事。

　　此次证监会如果能够依据华生的举报展开调查，应该也是万科的一个机会。